ریسک کارآفرینی، سرمایه گذاری و نوآوری

آندره   کجیز [1]

Pompeu Fabra University, 08005 Barcelona, Spain

Barcelona Graduate School of Economics, Barcelona, Spain

چکیــده

من تاثیر عدم اطمینان در نوآوری پرخطر را با استفاده از پانل 11،417 شرکت های تولیدی تخمین می زنم. من دریافتم که افزایش در عدم اطمینان تاثیر منفی بسیاری بر نوآوری ریسکی شرکت های کارآفرین دارد درحالیکه هیچ تاثیر مهمی بر شرکت های دیگر ندارد. این تاثیر منفی برای شرکت های کارآفرین کمتر متنوع در نمونه قویتر است. نتایج تخمینی با دینامیک های نوآوری تولید شده در مدلی که در آن کارآفرین ها کمتر تمایل به ریسک دارند و نمی توانند ریسک شرکت خود را گوناگون سازند همسو می باشد.

1.    مقدمه

این مقاله مدارک جدید تجربی در باره تاثیر عدم اطمینان در نوآوری را فراهم می کند. این مقاله مدل یک شرکت کارآفرین را شبیه سازی می کند و پیش بینی های قابل آزمایشی را در مورد ارتباط بین موانع مالی بازار، عدم اطمینان، و تصمیم هایی برای متحمل شدن پروژه های ریسکی بهره ورانه و افزایش دهنده استخراج می کند. این مقاله سپس این پیش بینی ها را در مجموعه داده 11،417 شرکت های تولیدی تست می کند.ویژگی منحصر به فرد این داده این است که پانل عظیمی از داده سالانه ترازنامه را برای دوره ی 1992 تا 2001، با سه پژوهش کیفی که در 1995، 1998 و 2001 انجام شدند ترکیب می کند. این پژوهش شامل اطلاعات جزئی در مورد ساختار دارایی شرکت، سرمایه گذاریشان در انواع مختلف نوآوری، محدودیت های مالی و اطلاعات مرتبط دیگر که می تواند برای کنترل تقویت نتایج مانند میزان داخلی سازی و ساختار بازارشان استفاده شود می باشد.

این تحلیل تجربی یک تاثیر منفی بزرگ و معناداری از عدم اطمینان در نوآوری شرکت های کارآفرین، در مقایسه با تاثیر منفی یافت شده در مدل کالیبره شده شناسایی می کند. چون میزان عدم اطمینان مواجه شده توسط شرکت ها به طور معناداری در چرخه کاری متغیر است، این یافته می تواند نتایج مهمی برای نوسانات چرخه کاری و رشد داشته باشد.

شرکت های کارآفرین موتور نوآوری و پیشرفت تکنولوژی هستند و احتمالا مسئول بخش مهمی از بهره وری و رشد اشتغال می باشد. علارغم مطالعات اخیر که بر اهمیت فاکتورهای مالی برای ایجاد و توسعه ی شرکت های کارآفرین جدید تاکید دارند، دانش اندکی در مورد تاثیر عدم اطمینان در تصمیمات سرمایه گذاری کارآفرینی موجود است. با این حال، این مشکل بسیار مهم است زیرا به نظر می رسد خانوارهای کارآفرین قادر به متنوع ساختن ریسک کارشان نیستند. Moskowitz و Vissing-Jorgensen (2002) داده US را تحلیل می کنند و نشان می دهند که 48% تمام ارزش خصوصی به دست خانوارها برای کسانی که حداقل 75% ارزش خالص کل شان را تشکیل می دهند می باشد. علاوه بر این، Bitler، Moskowitz و Vissing-Jorgensen (2005) این شواهد را فراهم می کنند که ملاحظات آژانس نقش مهمی در توجیه اینکه چرا کارآفرینان به طور متوسط مالکیت سهم بزرگی را میگیرند دارد که حاکی از آن است که کمبود تنوع آنها به خاطر ناکاملی بازار است نه رجحان های ریسک دوست.

آیا عدم اطمینان کارآفرینان را از سرمایه گذاری در پروژه های ریسکی  نوآورانه باز می دارد؟ در این مقاله با تست فرضیه های زیر به این سوال پاسخ می دهم: در صنعتی که در آن نوآوری رسک است، عدم اطمینان باید به طور منفی بر نوآوری شرکت های کارآفرین بیشتر از شرکت های عمومی تاثیر بگذارد. به دلیل ناکاملی های بازار سرمایه خانوارهای کارآفرین بیشتر سرمایه خود را در تجارت خود سرمایه گذاری می کنند. بنابراین، در پاسخ به افزایش عدم اطمینان، ابزار اصلی آنها برای توازن مجدد پروفایل بازگرداننده ریسک داراییهایشان انتخاب ریسکس بودن پروژه های سرمایه گذاریشان است. همین تاثیر در شرکت های عمومی اینگونه عمل نمی کند که در آنها مدیر شرکت تنها در معرض کسری از ریسک شرکت است و می تواند راحتتر آن را تنوع بخشد.

در مقاله ی 1 ابتدا یک تمرین شبیه سازی به عنوان مرحله آغازین پیش از تخمین واقعی با داده تجربی سطح شرکتی عمل می کنیم. در این مدل یک شرکت کارآفرین فرضیه بین زمانی از مالک-مدیر آن را بیشینه می سازد. می تواند در محصول خود سرمایه گذاری کند و در میزان بدون ریسک قرض بگیرد یا قرض بدهد. عملکرد محصول در فناوری خطی است و در سرمایه مقعر است و همچنین منوط به شوک های سود برونی می باشد. علاوه بر این این شرکت می تواند فناوری خود را با سرمایه گذاری در پروژه های نوآورانه که ریسکی هستند و بازده نامطمئن به دست می دهند بهبود بخشد. تنها بازار در دسترس برای تضمین در مقابل سودها و شوک های نوآوری ذخیره در دارایی بدون ریسک است.

من از این مدل برای شبیه سازی بسیاری از شرکت های مشابه که تنها در تحقق شوک هایشان با هم تفاوت دارند استفاده می کنم. در نمونه معیار، شرکت ها می توانند مقدار خالص موجود درآمدهای آتی را جلوتر قرض بگیرند. چون این محدودیت وثیقه ای تقریبا هیچ گاه الزام آور نیست، می توانند تقریبا همیشه تصمیمات سرمایه تعدیلی با ریسک اپتیمال خود را پیاده سازی کنند. این پارامترها کالیبره شده اند به طوریکه تلاطم سودها با آنهایی که برای شرکت های ایتالیایی در نمونه تجربی مشاهده شد مطابقت می کند.

این شبیه سازی ها حاکی از تثایر منفی اساسی عدم اطمینان بر نوآوری ریسکی ، به خصوص برای شرکت هایی با میزان دارایی مالی پایینتر می باشد. من سپس چند شرکت را با بدهی محدود توسط یک محدودیت قرض گیری برونی سخت تر شبیه سازی می کنم و نشان می دهد که پایین آوردن چنین حدی هم فراوانی نوآوری و هم حساسیت آن به تغییرات در عدم اطمینان را کاهش می دهد. این امر اتفاق می افتد زیرا تصمیم نوآوری یک شرکت کار،ارین غیرمتنوع که با محدودیت قرض گیری الزامی هم مواجه است توسط قابلیت دسترسی فعلی اعتبار و نه عدم اطمینان مربوط به سودهای آینده تعیین می شود. این نتایج نشان می دهند که برای تصدیق فرضیه نوآوری- عدم اطمینان ، شناسایی کامل وجود محدودیت های قرض گیری ضروری است.

بعد از انجام این عمل شبیه سازی اولیه، بخش اصلی این مقاله به طور تجربی پیش بینی های زیر را تصدیق می کند.

پیش بینی 1. یک افزایش در تلاطم شوک های سود برونی نوآوری ریسکی شرکت های کارآفرین را کاهش می دهد. این کاهش از شرکت های کمتر متونع قویتر است.

پیش بینی 2. تاثیر منفی عدم اطمینان بر نوآوری شرکت های کارآفرین با وجود شرکت های مواجه با محدودیت های قرض گیری الزامی تعدیل می شود.

پیش بینی 3. تغییر در عدم اطمینان بیرونی در نوآوری برای تمام شرکت ها در زمانیکه ریسک نوآوری بسیار پایین است بر سرمایه گذاری تاثیر نمی گذارد.

قسمت اول بخش تجربی این مقاله اعتبار فرضیه های تطبیقی برای انتخاب گروهی از شرکت های کارآفرین و برای شناسایی تصمیمات نوآوری ریسکی نشان داده شده است و آنها را بررسی می کند. سپس پیش بینی 1 با تخمین داده پانلی که در آن تصمیمات نوآوری شرکت ها در مرحله ی عدم اطمینان رگرسیون شده اند، یک دوره و همچنین در متغیرهای کنترل دیگر، در ساختگی های زمانی و در دو ساختگی  بخش دو رقمه به تاخیر افتادند تصدیق می شود.

مانند سنجش عدم اطمینان ، تلاطم نسبت دارایی/شود را که برای هر دوره در سرتاسر شرکت ها برای هر بخش سه رقمه محاسبه شده اند را در نظر می گیرم. استفاده از سنجش مختص بخش تلاطم سودها از مشکلات سببی وارونه ممکن اجتناب می کند. علارغم این نتایج تخمین می توانند هنوز با فاکتورهای غیرقابل مشاهده که هم بر پراکندگی سودها در شرکت ها وهم تصمیمات نوآورانه شان تاثیر می گذارد بایاس شوند. با این حال، این تست ها یک ارتباط منفی بین عدم اطمینان-نوآوری را تنها برای شرکت های کارآفرین پیش بینی می کنند. بنابراین، هر عامل مشاهده نشده که بر این ارتباط در همین جهت برای تمام شرکت ها تاثیر می گذارد احتمالا تست را به سمت رد کردن این فرضیه، و نه پذیرش آن،  بایاس می کند. علاوه بر این، بررسی چند استواری در این مقاله برای تضمین اینکه نتایج توسط مشکل درونی استخراج نشده اند انجام شده است. ابتدا یک رگرسیون پانلی که در آن تاثیرات ثابت در سطح سه رقمه را معرفی می کنم را در نظر می گیرم، به طوریکه ضریب عدم اطمینان تنها با تغییرات در عدم اطمینان با بخش ها به خای اختلافات کل بخش ها شناسایی می شود. دوم، تصدیق می کنم که هم تاثیر ادغامی و هم ثابت رگرسیون ها نیز با پیش بینی 2 و 3 همسو هستند. سوم، درونیت سنجش عدم اطمینان را با استفاده از تکنیک تخمین متغیر ابزاری تصحیح می کنم که در آن این ابزار پراکندگی مقطعی نسبت سودها/دارایی برای شرکت های تولیدی US در بخش ها و دوره های مشابه مانند نمونه ایتالیایی می باشد.

رگرسیون های تاثیر ادغامی و ثابت تاثیر معنادار و منفی ای از عدم اطمینان در نوآوری ریسکی شرکت های کارآفرین پیدا می کنند و تایید می کنند که این تاثیر برای شرکت هایی که یا محدودیت های قرض گیری مواجه نیستند قویتر است. علاوه بر این، رگرسیون ها هیچ تاثیر معنادار از عدم اطمینان بر نوآوری ریسکی شرکت های غیر کارآفرین و همچنین بر نوآوری غیر ریسکی تمام شرکت ها نیافتند.این قضیه مهم است که نتایج تخمین به طور کمی با پیش بینی های مدل همسو هستمد. با استفاده از سنجش قابل اطمینان نوآوری ریسکی موجود از داده تجربی ، تغییر درصدی در فراوانی نوآوری ریسکی بعد از افزایش 1% در عدم اطمینان با -0.63% برای تمام شرکت های کارآفرین برابر است (در مقایسه با مقدار -0.63% در شبیه سازی­ها) و با -0.92% برای گروه شرکت­های کمتر متنوع برابر است (در مقایسه با مقدار -0.99% در شبیه سازی­ها).

این مقاله با مطالب اخیر که بر اهمیت عامل های مالی برای کارآفرینی و نوآوری تاکید دارند مرتبط است.در میان اینها Herrera و Minetti (2007) و Benfratello، Schiantarelli و Sembenelli (2008) شواهد تجربی برای اهمیت مالیات بانکی برای نوآوری کارآفرینی فراهم می کنند.Czarnitzki و Kraft (2004) نوآوری شرکت های مالکیتی در مقابل شرکت های مدیریتی را مورد مطالعه قرار می دهند.این مقاله همچنین با مطالعات اخیر درباره ی ریسک کارآفرینی غیر قابل تنوع و سرمایه گذاری مرتبط است. به ویژه Heaton و Lucas (2000) دلالت های ریسک غیرمتنوع کارآفرینی برای انتخاب های پورتفو و قیمت های دارایی ها خانوارهای کارآفرین را مورد مطالعه قرار دادند. Miao، و Wang (2007) و Chen، Miao، و Wang (2010) رویکرد استاندارد گزینه ی واقعی را برای سرمایه گذاری در محیط بازار ناکامل و تحلیل تاثیر نواقص بازار بر مصرف، سرمایه گذاری و تصمیمات نهایی را بسط می دهند.

این مقاله به صورت زیر سازماندهی شده است. بخش 2 مدل را نمایش می دهد. بخش 3 نتایج شبیه سازی های شرکت های کارآفرین را نشان می دهد. بخش 4 تحلیل تجربی شرکت های تولیدی ایتالیایی را نشان می دهد . بخش 5 نتایج را خلاصه می کند.

2.    مدل

من یک مدل ساده از شرکت مالکیتی و مدیریتی را توسط کارآفرینی که نمی تواند به طور کامل ریسک تجارت خود را متنوع کند را در نظر می گیرم. این مدل فاکتورهایی که بر ورودی کارآفرینی تاثیر دارند را تحلیل نمی کند و و دلایلی که کارآفرینی نمی تواند یک پورتفوی متونع از تجارت های دیگر را داشته باشد را نیز درونی نمی کند. این ساده سازی به طور قابل توجهی این تحلیل را محدود نمی کند زیرا هدف این مدل توجیه فاکتورهایی که بر ورودی در کارآفرینی تاثیر می گذارند نیست. در عوض، هدف آن تحلیل ارتباط عدم اطمینان-نوآوری برای سطوح ریسک مشابه با آنهایی که در داده تجربی مشاهده شده اند می باشد.

2.1.  فناوری

شرکت کارآفرینی به فناوری ای دسترسی دارد که خروجی را با استفاده از سرمایه تولید می کند و منوط به شوک های شیوه فکری خارجی به درآمدهایش می باشد. مانند Abel و Eberly (2005)، من فرض کردم که با پرداخت هزینه ی ثابت شرکت می تواند فناوری خود را به مرز ترفیع بخشد. اگر این شرکت نتواند نوآوری کند، فناوری آن نسبت به فناوری مرزی بهره وری کمتری خواهد داشت ، به خاطر کهنگی. در زمان t این شرکت خروجی v_t را با استفاده از تابع تولید ، تولید می کند.

         y_t= A_tk_t^α + ε_t, 0 < α <1        

(1) 

که k_t سرمایه، A_t میزان فناوری و  شوک در آمدی ساکن و پایدار است که از پروسه AR(1) پیروی می کند،  با 0<، که v_t شوک توزیعی مستقل و مشابه با میانگین صفر و انحراف معیار  می باشند. من یک عدم قطعیت بیرونی مانند شوک افزاینده را برای اسان کردن این تحلیل معرفی می کنم، زیرا چنین شوکی بر بهره وری حاشیه ای سرمایه برای شرکت تاثیر نمی گذارد. در بخش 3.1 ، این فرضیه را راحت می کنیم و نشان می دهیم که پیش بینی های اصلی این مدل برای در نظر گیری شوک ضربی در تابع تولید نیرومند هستند.

در این مدل یک تابع شاخص I_t برای اشاره بر تصمیم نوآوری معرفی می کنم. اگر این شرکت نوآوری نداشته باشد، پس I_t=0 است و فناوری در میزان  با A_t+1=(1- کم بها می شود . اگر این شرکت در نوآوری سرمایه گذاری کند، پس I_t=1 می شود و این فناوری در دوره ی بعدی با هزینه ی F_t+1 ترفیع داده می شود به طوریکه A_t+1=، که  مرز فناوری می باشد. من فرض می کنم که چنین مرزی ثابت است، تا ویژگی ساکن مشکل بیشینه سازی را حفظ کند. هزینه ترفیعی F_t+1 اتفاقی است:

         F_t + 1 = F +


:: بازدید از این مطلب : 59